2014H1业绩增长主要来自规模增长及毛利率提升，符合预期

　　2014H1业绩同比增长19.68%，主要来自于收入规模的快速增长（贡献20.1%）、毛利率的稳步提升（贡献9.4%），非经常性损益变动拉低业绩5.3pct，期间费用率上升拉低业绩10.1pct。2014Q2业绩增长呈加速态势，归母净利润同比增长22.5%，环比Q1上升7.0pct。2014年前三季度归属于母公司股东净利预增20~40%，对应EPS0.31~0.36元。

　　分业务部门来看，增长较快的分别是绿色建筑公用工程(YOY+198.21%)、工业自动化(YOY+589.50%)，建筑智能化及建筑节能主业有所下滑（YOY-5.33%），我们判断主要和去年新签订单增速较慢，同时与主要项目结算进度有关。

　　子公司经营情况：达实联欣、达实信息经营情况较好，净利润分别为1648/1238万元，对公司归母净利润贡献率分别达38.8%/26.3%，增速分别达71.44%/23.09%。

　　毛利率稳步提升，费用率控制较好，现金流状况有所恶化

　　毛利率稳步提升。公司2014H1综合毛利率为28.63%，同比提高2.1pct，我们判断主要是由于建筑智能节能主业毛利率稳步提升，以及毛利率较高的达实联欣收入占比提高所致。

　　其中，建筑智能节能毛利率同比提高3.43pct,主要是由于公司通过聚焦大客户、大项目，提倡内部协同与交叉销售，关注人均产出和绩效考核相结合。绿色建筑公用工程毛利率同比下滑13.73pct，主要是由于项目结算及单体规模有所上升所致。

　　精细化管理理念执行见效良好，管理费用率、财务费用率均有所下降。管理费用率/销售费用率同比分别降低0.02/0.19pct。财务费用率同比提高0.7pct，主要是融资规模增加所致，我们预计公司非公开发行实施后将显着改善。

　　收现比下降、付现比上升，现金率状况有所恶化。我们判断一方面和下游行业环境较差有关，另一方面长沙地铁、深圳地铁等项目应收款较大，遵义BT项目垫款额较大（3173万元）。2014H1应收账款同比增长27.4%，其中占比较大的为长沙地铁项目（占比10.1%）、深圳地铁项目（占比4.6%）。2014H1收现比、付现比分别为0.98/1.09，同比分别下降0.02/提高0.13。经营性净现金流从2013H1的2338万元大幅降低至2014H1的-4519万元，但环比2014Q1有所好转（-5418万元）。我们预计下半年经营性现金流将有所改善。

　　轨道交通/智慧医院/数据中心取得良好开端，预计未来三年新签合同大幅增长

　　公司根据市场需求变化，加大了在轨道交通、智慧医疗、数据中心等新兴细分市场的开拓力度，报告期内成功签约成都地铁三号线、洛阳市中心医院、广西钦州市中医院、遵义城市规划科技馆、东莞松山湖数据中心等大项目。

　　根据公司日前披露的非公开发行股票募集资金补充营运资金测算情况，母公司、达实联欣、达实信息三个主要的盈利单元2014/2015/2016年新签合同总额分别达20.72/27.25/36.17亿元，YOY+65%/32%/33%（其中达实信息按照营业收入计算），增长较快的业务主要来自医院智能化、数据中心等新业务，以及建筑智能化业务（YOY+30%）。我们判断轨道交通、智慧医院、数据中心等细分行业景气度将持续向上，公司实际签约情况将好于这一数字。

　　内外并举，聚焦创新，百亿市值渐行渐近

　　公司上市以后增长模式为沿轨道交通、酒店、住宅、大型公建等细分领域进行全国化拓展，基本确立了在上述细分领域的龙头地位。我们判断公司后续增长模式为“全国化布局+产业链拓展+商业模式创新”，成长路径上为“内生+外延”，现有的商业模式及管理架构可支撑公司未来3-5年的持续高增长，未来两年百亿市值可期。

　　公司聚焦智能节能主业,创新商业模式,内生外延并举,细分市场龙头地位初步确立,全国化区域布局日趋完善。（1）公司通过战略联盟、并购等方式,初步形成包括前端绿色建筑设计咨询、中端建筑智能、节能(中央空调+强电)、后端投资运营等全产业链服务能力,并在轨道交通、医院、数据中心、酒店、大型公建等细分市场建立起龙头竞争地位，鉴于今年轨道交通将陆续进入招标高峰期（预计深圳地铁7号线、9号线、11号线智能化系统招标在8月底9月初），医院、数据中心等新领域有望实现全新突破，我们判断母公司全年新签订单有望实现翻番左右的增注册资本2亿元，预计可撬动20亿元融资；向北京银行深圳分行申请5亿元买方信贷额度，用于开展智慧医院建设项目；以合同能源管理开展的建筑节能业务居行业前列。后续类似创新将驱动超常规发展。（3）并购扩张推动公司跨越式发展，公司在非公开发行预案中明确表示，将依托资本市场平台，从横向、纵向寻求产业投资并购整合机会，实现跨越式增长。

　　投资建议

　　2014年3月13日发布公司深度报告（《达实智能（002421）：聚焦智慧绿色节能，二次腾飞在即》），给出的2014/2015/2016年盈利预测分别较当日其他三家卖方均值高出13.3%/30.0%/49.7%。我们是市场上第一个坚定持续强烈推荐公司的卖方（2012.6.19深度报告首次推荐至今涨幅已达181%），巨大的预期差源自我们自2010年7月以来对建筑智能行业与公司的持续跟踪、判断及信心，以及我们对公司商业模式创新及新业务拓展的深刻理解与前瞻判断。

　　我们维持公司2014/15/16年EPS0.60/0.90/1.30元（未考虑增发摊薄）的盈利预测。鉴于公司持续高成长性逐步得到验证，且后续仍有持续超预期空间,我们上调公司目标价至36元(对应15年40倍PE),维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　宏观经济波动风险,应收账款风险等。