业绩符合预期：

　　大华股份1Q14实现营收11.4亿元,同比上升45%;归属于上市公司净利润2.0亿元,同比增速41%,基本符合预期(+40%)。

　　毛利率微幅下跌,费用率上升:1Q14毛利率为41.8%(vs2013的42.8%),同比下降0.5个百分点,我们判断源于海外销售的持续增长。三大费用率较4Q13的22.1%进一步上升至25.8%(vs2013的22.9%),其中管理费用同比增加104%,主要源于规模增大及研发投入加大,在向解决方案服务商转型过程中费用压力较大。

　　营业外收入增加,有效税率上升:软件增值税退税及财政补助增加使1Q14营业外收入同比增长95%,税前利润实现49%同比增速。但1Q14有效税率上升至15.8%,较去年同期提高4.1个百分点,所得税费用同比增加100%,因而净利润仅实现41%同比增速。

　　存货和应收账款周转率均下降:1Q14存货增加50%,其周转率从4Q13的2.27下降至0.93。1Q14应收账款周转率亦有较大幅度下降为0.52(vs4Q13的1.16)。

　　发展趋势：

　　半年报指引没有超越市场预期:公司预计2014年1~6月归属于上市公司股东净利润增加30%~50%,我们判断接近中值,属于预期能接受的下限。已经隐含以量补价,市占率持续提升的情况。

　　公司转型仍在持续,HDCVI二季度遇压:公司于4Q13独家推出的HDCVI产品在市场反应良好,渠道在四季度后有持续拉货。此前,我们对于大华上半年表现强弱主要的观测指标是"十月推出的独家新品HDCVI"是否在一季度有持续拉货,若有则上半年业绩基本面持续向好。目前看来,这个大华寄望在公司转型期间用以支撑业绩的过渡期产品确实有在一季度起到作用,但是在二季度开始不再是独家产品,竞争将加剧。

　　盈利预测调整：

　　维持盈利预测不变,2014/15EPS分别为1.48/2.20元。维持估值方法不变,由于近期公司一年动态PE(TTM)均值减去两倍标准差下降(27x),下调目标价至40元(-15%)。

　　估值与建议：

　　当前股价对应2014/15年市盈率20.5x/13.8x,维持推荐评级。中长线成长逻辑(高清化、进口取代、维稳需求、海外市场增长)不变,风险在于龙头厂商竞争加剧,及公司转型为方案商进度低于预期。