易华录：智慧城市正由工程模式向运营模式转变

    一、智慧城市建设模式正在由工程模式向运营模式转变，易华录模式探索正在谋求突破
　　在数据资产运营日益成为行业成长驱动、国务院八部委联合推出《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》的大背景下，业界对智慧城市建设的方式发生积极显着变化——工程建设模式适用于跑马圈地的市场拓展期，易华录和其股东在此方面优势尽显——截止目前，由集团及公司签约的智慧城市框架协议已经达到17个。在其智慧城市推进试点中，易华录积极探索持续运营经验，有望在总结下属经营单位智慧城市持续运营经验并吸收电信运营商成功实践的基础上实现实质突破。
　　二、智慧城市建设筹集资金的模式亦在发生显着变化，PPP模式被业内追捧
　　广义PPP（Public-Private-Partnership）也称3P模式，即公私合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。通过这种合作方式，合作各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私营企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。双方首先通过协议的方式明确共同承担的责任和风险，其次明确各方在项目各个流程环节的权利和义务，最大限度地发挥各方优势，使得建设摆脱政府行政的诸多干预和限制，又充分发挥民营资本在资源整合与经营上的优势。按照这个广义概念，PPP是指政府公共部门与民营部门合作过程中，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，从而实现政府公共部门的职能并同时也为民营部门带来利益。其管理模式包含与此相符的诸多具体形式。通过这种合作和管理过程，可以在不排除并适当满足私人部门的投资营利目标的同时，为社会更有效率地提供公共产品和服务，使有限的资源发挥更大的作用。狭义的PPP是指政府与私人部门组成特殊目的机构(SPV)，引入社会资本，共同设计开发，共同承担风险，全过程合作，期满后再移交给政府的公共服务开发运营方式。与BOT相比，狭义PPP的主要特点是，政府对项目中后期建设管理运营过程参与更深，企业对项目前期科研、立项等阶段参与更深。政府和企业都是全程参与，双方合作的时间更长，信息也更对称。易华录的做法是：与政府一起投资成立PPP公司并使之成为政府平台层面的唯一合作伙伴，以PPP公司的名义进而进入项目运营以产生持续的现金流。与此同时，易华录也在通过搭建产业联盟的形式，整合智慧城市生态，实现共同运营、共同服务、共担风险和收益分成。
　　三、智慧城市发展提速，运营模式与收入结构有望发生积极变化
　　公司正在加速市场布局，预期3年内进入100个城市。未来，易华录智慧城市营收结构分为市场拓展后的工程建设收入及完工后的持续运营收入。华录云亭有望成为易华录智慧城市建设的重要抓手——通过政府定制的方式实现，为政府提供基于基础设施的网络化管理和服务。云亭设施是与城市运营中心相关联的，相当于城市运营的分中心，一方面为政府提供诸如办事大厅等公共服务，也会提供便民服务、民生服务等，其次其他的诸如金融、物流、通讯运营商、特定行业（如数字出版的销售等）也可根据需要嵌入进来。
　　四、一体两翼发展思路渐成体系，公司新业务探索进入落地阶段
　　公司在高举智慧城市大旗，紧跟国家战略和相关政策，强化传统业务的背景下制定了“一体两翼”战略，即以智慧城市产业为主体，以网络支付、信息安全为两翼的发展战略，进而形成在智慧城市建设运营里面具有自身特点的支撑。
　　（一）公司有望推出“华录宝”并以此为抓手，沉淀与市民生活息息相关的交易数据，并通过数据运营实现商业模式的巨大转型。
　　（二）布局蓝光存储及密码生产许可证，强化智慧城市产业中的信息安全保障能力。
　　五、控股股东及员工、中再资产和潇湘投资参与增发为发展蓄力，二次融资将引进真正意义的战略投资者
　　（一）控股股东将以现金认购非公开发行股份的1935.45万股，占比35.19%，与增发前股份占比保持一致。控股股东同比例参与非公开发行保证了其股份在增发过程中不被稀释，这表明集团公司强烈看好公司长期发展前景，亦为后续潜在的股权合作事宜保留较大空间。
　　（二）员工持股计划方式参与798.55万股，占非公开发行股份的14.52%，占增发后总股本的2.12%，考虑到员工持股计划全员参与的特性，此次计划的实施相当于进行一次普惠制且灵活执行（不用国资委审批）的类股权激励。
　　（三）中再资管参与增发，未来期待与中国再保险在重大项目上实现实质合作。
　　（四）潇湘投资参与增发，将充分发挥其市值管理和并购方面的专业特长，为并购重组工作提供重大支持。未来可以预期的收购有望集中在增加公司业务体量、智慧城市产业链布局、移动互联网等领域。
　　（五）此次融资完成后，公司仍将适时启动后续再融资事宜并以期引进真正意义上的战略投资者。
　　六、盈利预测与投资建议
　　结合公司现有订单及执行进度情况，我们测算2014-2016年易华录主营业务收入分别为168957万元、307109万元和563391万元，归母净利润分别为21220万元、38710万元和66876万元，对应每股收益分别为0.66元、1.20元和2.08元。在估值切换的大背景及2015年业绩高增长、阿里合作产生实质效益等的刺激下，公司合理股价约对应2015年的市盈率倍数在33倍，对应股价39.60元。短期股价离增发底价约有10%的溢价，在增发预案即将被股东大会审议的时间窗内，股价仍有上涨动力，增持评级。
　　七、主要不确定性
　　河北项目进展低于预期、资金链断裂或者资本成本上升引致盈利能力下降、与阿里合作的深度和进展低于预期、公司业务拓展及项目执行进度低于预期、经济系统性风险等。