业绩符合预期

　　2014年前三季度实现营收46.5亿元，同比上升43%；归属于上市公司股东净利润7.2亿元，同比增长18%，好于指引中值但符合我们预期。

　　营收增速创近年新低，毛利率略回升：3Q14营收同比增长31%，为2010年来单季最低，判断转型方案商过程中影响国内销售。3Q14毛利率为37.5%(vs1H14的37.9%)，同比下降5%，判断主要源于公司自身内部整顿而非行业竞争。

　　转型费用压力大，经营现金流仍为负：3Q14三大费用率大幅上涨至为27.5%(vs1H14的22.5%)，主要源于人员调整和研发支出带动管理费用同比增长72%(占费用总额的63%)。我们预计4Q14费用压力仍将持续。备货与费用增加，使得前三季经营现金流净额为-8.8亿(vs去年同期的661万)，与往年三季度转正的常态不符。

　　发展趋势

　　业绩指引低于市场预期：公司预计2014年1~12月归属母公司净利润增加0%~30%，即4Q同比成长-21%~45%，我们预估是20%。限制性股票2015年首次解锁条件是，2014(解锁时点前一年)相比2013(授予时点前一年)的营收增长率不低于40%，且至2014/12/31归属于普通股股东的加权平均净资产收益率不低于18%。

　　公司完成转型所需的人员调整，就看四季度实际进展：由产品转型到方案商的过程中不确定性高，而转型首先冲击的是组织体系的变化，从而影响业绩。由于公司三季度已经就区域与行业将人员调整到位，我们仍乐观看待公司转型，期望四季度营收、存货与现金流开始好转，体现体系调整与项目运作(如智能交通等)成效。全年海外营收将维持60+%增速。

　　盈利预测调整

　　下调2014/2015盈利预测14%/24%，源于毛利率下跌与转型费用压力高于预期，对应2014/15EPS分别为1.16/1.57元。

　　估值与建议

　　下调目标价至33元(-8%)，对应公司年初至今动态PE(TTM)均值(28.5x)与2014年EPS。当前股价对应2014/15年市盈率21.8x/16.1x，维持推荐。

　　风险

　　风险在于龙头厂商竞争加剧，及公司转型为方案商进度低于预期。