国内订单向好，费用高企压制净利。

    上半年，高德红外来自国内客户的收入同比增长62%，毛利率较上年同期增加4.24个百分点，国内业务显着转好。究其原因我们认为主要源于：1）上年末1.5亿元大额订单在期内逐步确认；2）其它客户收入亦较为稳定；但销售费用的大幅增加和利息收入的锐减成为掣肘公司净利增长的主要拖累。我们认为由于公司新品仍处市场推广期且资产负债表侧尚存6600万元的开发支出将在后续费用化，未来公司在费用方面的压力仍然较大，这也是公司当前的主要风险之一。

    未来看点：向上游核心器件延伸，国产替代将打开成长空间。

    公司主要从事红外热成像产品的生产与销售，从过往收入构成来看，军品收入占比达到了70%；为了打破市场瓶颈，公司正在从满足军方和政府部门的专用需求向民用领域延伸，未来，交通夜视和视频监控市场将成为公司开拓的重点。而受制于核心器件尚需进口且存在配额限制，成本居高难下，相关产品在民用领域始终难以普及。

    而公司于今年4月宣布使用2.4亿元超募资金，投资建设“红外焦平面探测器产业化项目”，以破除国外对红外热成像产品的技术垄断，实现核心器件的国产化。作为红外热成像仪的核心器件，红外焦平面探测器的主要功能为接受和探测目标物体的红外辐射，并将辐射能转变为电信号的一种传感器。我们较为看好公司着重对高精尖技术的研发、向产业链上游延伸，通过纵向一体化实现跨越式发展的中长期成长逻辑。该项目预计产能6万套，如果后续良品率能提升至国际大厂50%的水平，公司民用领域产品的价格将大幅降低，毛利率也将随之提升，最后核心器件的国产替代需求将打开新的成长空间。

    能否顺利破局产业化核心环节是估值之关键，暂不评级。

    民用红外产品市场（如车载夜视仪、视频监控）将是公司打破当前收入天花板，延续成长的主要逻辑，而该战略成败之关键在于公司能否通过自产核心器件从而大幅降低民品售价。因此，虽然当前募投项目进展顺利但未来仍需面对诸多挑战（如：产品良率），我们建议投资者持续跟踪项目建设情况，并根据生产规模和产品良率等指标对公司业务价值进行重估。由于“红外焦平面探测器”建设周期计划为24个月，其对近两年公司业绩影响极为有限。我们预计公司2013和2014年摊薄后每股收益分别为0.32、0.40元，净利润复合增长率达到40%，分别对应79倍和64倍市盈率。当前较高的估值溢价体现出市场对于公司未来破局产业化核心环节持乐观态度。

    风险提示：

    费用控制不力，资本化的开发支出继续大幅增加。

    焦平面探测器产业化项目进展逊于预期。

    大非解禁风险（7月6日，超过七成股份解禁）。