1、安防行业景气无虞，高清智能化大势所趋；需求升级和技术升级是当前安防行业两大驱动力。城市化的推进，使得以视频监控为主的智慧平安城市建设从东部中心城市向中西部中心城市以及东部二三线城市扩展，平安城市建设持续高潮，而后续行业应用和民用市场也在逐渐启动；另外，视频监控的高清智能化空间大，进度也超预期，加上报警和门禁等与视频的融合趋势，都将持续推动行业增长。今年行业上下游都比较赚钱，下半年行业景气有望进一步提升。

    2、后端仍将维持稳定增长。上半年后端增长放缓主要原因是板卡市场的加速退出，以及因工程商制衡采取的一种市场策略，NVR增长还不错。下半年公司有望通过积极市场策略和新产品等使后端增速恢复。预计未来能够与行业增速同步，我们预计未来几年都能保持约15％的增长。

    3、重庆项目风险在化解，中长线利好公司。重庆项目并不像市场传言被搁置了，相反项目建设需求是非常迫切的，并且未来会更加务实。从支付能力和需求紧迫性角度方面出发，未来会分一期和二期来做，重要项目先上，很多地方用直接付款代替BT交付模式。我们认为实施难度会降低，并且支付更加有保障，实则是对公司中长线的利好。

    4、运营效率将进一步提升。既往公司因人员扩招、海外布局和一体化方案等因素，费用增长远高于毛利增长，而这些部署到今年基本完成，公司未来将通过“内强”和“外扩”两方面着手加强内部管理和流程控制，有望大幅提高效率。包括：1）强化内部管理、优化业务流程；2）加大研发业务模式升级；3）内外兼修、扩大优势；4）降低财务风险、把控应收账款；5）调整营销、扩展国际渠道。

    5、重申公司核心竞争力及成长逻辑。我们认为大规模研发投入、软硬件一体化以及全球营销网络和品牌是公司三大核心竞争力。而凭借强大的研发和品牌规模优势，公司进行产业链垂直一体化是大趋势，未来网络高清智能化IPC、网络存储、平台软件以及报警、门禁等非监控业务融合，以及智慧城市升级带来的安防运营业务和全球化，将是公司的持续增长动力。

    6、投资建议。我们认为，海康的龙头地位无可撼动，未来增长较为清晰和确定。考虑近期确定的股权激励成本，我们调整公司12/13/14年EPS至1.05/1.50/2.1元，对应当前股价PE为27/19/13倍。随着下半年业绩释放和估值切换，股价仍有上行空间，我们维持目标价33元，相当于12年31倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险因素：政府项目拖延或回款延迟甚至坏账，强有力进入者介入