大华股份近期公布了2020年年报，今天就以年报为基础，再来聊一聊这家安防巨头。在进入正题之前，需要先明确知晓安防行业未来的发展趋势：第一，在5G、人工智能、物联网、大数据等新技术的推动下，安防行业将进入到全新的智能化阶段，继而产生新的增长点；第二，安防企业将借助计算机视觉技术进行业务延展，继而提升业务的多元化程度，形成新的增长点；第三，数据资产将催生新的商业模式，继而优化企业的收入结构、提升企业的盈利能力；第四，智能化阶段的技术壁垒显著提升，行业集中度可能进一步向头部企业集中。

　　营收质量并未发生本质改变，应收账款账龄结构持续恶化，坏账风险提升

　　2020年大华股份营业收入较2019年仅增长1.2%，而扣非净利润同比下降9%，且近些年营收增速和扣非净利润增速均处于下降态势中。

　　结合近些年的成长能力来看，主要指标的近三年CAGR显著低于近五年CAGR，单纯从数据上来看，企业的成长能力已经逐渐进入瓶颈期。但结合安防行业的发展趋势来看，当前的增长瓶颈或许只是暂时的。在2020年财报中，分产品收入结构的统计口径发生了改变，新增了“创新业务”，主要包括工业互联网、视讯协作、乐橙家用、智慧消防、无人机等业务，这些将成为企业未来潜在的增长点。在分客户类型收入结构中，在G端业务和其他业务同比下降的情况下，B端业务同比增长24%，新兴技术的作用初现端倪。值得注意的是，这是大华股份第一次披露该项统计口径，这一方面是为了凸显B端业务的前景，另一方面也是用B端业务的增长，来掩盖G端业务和其他业务的“疲软”。

　　不过，结合大华股份的股权激励政策来看，为了保证2021年能够完成股权激励目标，2020年也有可能存在推迟确认收入的情况。

　　从营收质量来看，2020年相较于2019年大幅改善，销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比率提升到109%，2019年为96%，且自2015年以来，呈显著的上升趋势。这里需要注意的是，营收质量的改善是建立在营收增速逐年下滑的基础上的。

　　从应收账款占营业收入的比率来看，近两年保持在50%左右，比例偏高。在营收增速显著放缓的情况下，两者的比例保持稳定，说明应收账款增速也大幅放缓。而近些年大华股份的营收增长一直都是由应收账款驱动的。

　　从应收账款账龄结构来看，2020年有恶化的迹象——1-2年应收款占比保持在13%，而2-3年应收款占比则提升到8%，大幅提升了信用减值损失风险。

　　单纯从指标上看，2020年营收质量的确大幅“改善”，但结合应收账款以及营业收入来看，营收质量指标的提升主要受到营收增速显著下降的影响。在营收增速仅为1.2%的背景下，销售商品提供劳务收到的现金同比增加了15%，同时应收账款增速下降了3%。而在过往几年，应收账款增速均超过20%，销售商品提供劳务收到的现金增速与营收增速之比在1.3-1.5倍之间，2020年却达到了12倍。这也就意味着，大华股份极有可能推迟了部分订单的收入确认，毕竟现阶段G端业务并未进入衰退期，从中标信息来看，大华股份应该拥有大量在手订单。

　　所以，2020年的营收质量并未发生根本性变化。如果2020年真的推迟了部分订单的收入确认，那么2021年的营收将重回增长态势。

　　2020年盈利质量和经营性现金流净额显著改善，但并没有发生本质改变，只是会计手法下的“假象”

　　从盈利能力上看，毛利率继续保持稳步上升的态势，但扣非净利率则显著下降。虽然ROE依然维持在20%以上，但显然这个数字具有欺骗性。

　　接下来，我们通过杜邦分析，来具体了解一下大华股份2020年的盈利能力。上图中，笔者采用扣非净利率替代了销售净利率，因此ROE降到了15%。

　　扣非净利率相较于2019年，仅下降了1%，并未显著下降。在毛利率略有提升的情况下，营业费用率和信用减值损失均有一定提升。其中财务费用率显著提升的原因在于出现了大额汇兑损失。总体而言，2020年大华股份的盈利能力保持稳定态势。

　　从经营效率来看，2020年受到疫情影响，总资产周转率从0.94下降到0.8，同比下降15%，尤其是存货周转率出现了显著下降。

　　在对财务杠杆的使用上，相较于2019年并未发生显著改变，只是有息负债率略有提升。

　　结合扣非后的ROE指标来看，净利率、总资产周转率和权益乘数均出现了一定程度的下降，在乘数效应的作用下，扣非后的ROE水平出现了显著下降。

　　再来看盈利质量。同营收质量趋同，2020年大华股份的现金盈余保障倍数近六年间首次超过1倍，看起来盈利质量大幅改善。

　　结合间接法下的现金流量表来看，经营性应收项目相较于2019年下降91%，2020年仅增加2.7亿。由于经营性应收项目的增加为净利润的抵减项，所以经营性现金流净额的大幅提升显著受到应收账款大幅下降的影响。同时经营性应付项目同比增加23%，亦减少了现金流出。

　　结合直接法下的经营性现金流变化来看，销售商品提供劳务收到的现金仅增长15%，为近六年来的最低增速。与此同时，购买商品接受劳务支付的现金几乎没有增长，也就是说，大华股份在现金流量表日推迟了现金付款——应付款项同比增长20%。

　　通过间接法和直接法的分析，可以看出大华股份2020年经营性现金流的大幅改善，并非由于经营效率提升所导致，而是通过会计手法造成的“假象”。

　　大华股份发展前景广阔，但做为投资者，必须正视企业存在的问题

　　前述说到的营收、盈利能力以及现金流可能存在的问题，已经成为历史。文章开篇提到的行业发展趋势，就是为了避免本文对大家产生误导。研究一家企业，不要局限于财务指标，还要关注行业环境和企业环境的改变。

　　说到企业环境，就不得不提高毅资本与中移动对于大华股份未来发展前景的影响。在2020年年报中，高毅资本以4.61%的持股量位居第三大股东，可谓是大华股份未来发展的点睛之笔，提振了资金面的人气。而中移动的入主，不仅提供了资金保障，更为大华股份未来在销售端提供了品牌背书，带来更多的客户资源。

　　因此，无论从行业角度还是企业角度，大华股份的未来可期。只是在短期内，大华股份经营效率和财务状况仍需改善。做为投资者，也必须正视企业存在的问题。